Investieren in junge, innovative und wachstumsstarke Unternehmen? So findest du die Besten

Unternehmensbewertung für Value Investoren

Für klassische Value Investoren ist die oberste Regel, dauerhaften Kapitalverlust zu vermeiden. Dazu müssen die besten Firmen mit starken Bilanzen und nachhaltigem Wachstum identifiziert werden. Bei diesem Vorgehen spielt die Fundamentalanalyse eine grosse Rolle. Hierbei werden betriebswirtschaftliche Kennzahlen untersucht und bewertbar gemacht, um den innerer Wert eines Unternehmens zu ermitteln. Die besten Unternehmen haben eine gute Gewinnhistorie und weisen einen beeindruckenden Cashflow aus. In der Preisanalyse werden Investmententscheidungen unter anderem aufgrund des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) und des Kurs-Cashflow-Verhältnisses (KCV) getroffen. Nun gibt es am Aktienmarkt aber auch Unternehmen, die hervorragende Alleinstellungsmerkmale und grosse Wachstumsraten aufweisen, aber noch defizitär sind. Bei diesen Unternehmen können klassische Kennzahlen wie das KGV oder KCV nicht angewendet werden. Junge, wachstumsstarke Unternehmen, wie auch Startups nach dem Börsengang, können mit klassischen Bewertungskennzahlen nicht bewertet und eingeschätzt werden. Hier müssen andere Kennzahlen zur Anwendung kommen.

Beurteilung junger, wachstumsstarker, aber defizitärer Unternehmen

In frühen Unternehmensphasen liegt der Fokus des Management auf maximalem Wachstum und nicht auf Gewinn und Profitabilität. In diesen Phasen würde ein eingefleischter Value Investor kaum Aktien solcher Unternehmen kaufen, da die klassischen Kennzahlen zu hohe Risiken oder eine Überteuerung der Aktien anzeigen. Gewinn und Cashflow entstehen erst in späteren Unternehmensphasen, in denen dann aber auch das Umsatzwachstum nachlässt. Es wäre also für Value Investoren interessant, bereits in einer früheren Phase in solche Unternehmen einzusteigen.

Bestimmung des Alleinstellungsmerkmals

Um wachstumsstarke Unternehmen zu identifizieren, muss wie bei allen Value Investments, das Alleinstellungsmerkmal bestimmt werden. Dazu gehört das Erkennen von Megatrends und das Identifizieren von disruptiven Technologien. Dazu gehört die Bestimmung der Nachhaltigkeit des Wachstums, der Wettbewerbsvorteile und der Skalierbarkeit des Geschäftsmodells.

Wichtigkeit des Managements

Bei jungen, agilen und stark wachsenden Unternehmen fällt dem Management eine entscheidende Rolle zu. Vom Gründer geführte Firmen haben einen erheblichen Vorteil. Auch kann es von Vorteil sein, wenn der Unternehmensgründer bereits ein oder mehrere erfolgreiche Firmen in ähnlichem Umfeld gegründet hat. Das Management sollte eine grosse Erfahrung in der entsprechenden Branche haben und jederzeit im langfristen Sinne des Unternehmens handeln. Hat eine Firma Produkte mit sehr langen Lebenszyklen, dann sind diese eher von Marketing getrieben. Solche Firmen müssen völlig anders geführt werden als High-Tech-Firmen, die neue disruptive Produkte entwickeln. Bei der Management-Vergütung muss darauf geachtet werden, ob es Anzeichen für eine kurzfristig ausgerichtete, optionsbezogene Gehaltsstruktur gibt oder ob Optionen ausgetauscht und mit neuen Kursen versehen wurden, die dem Management Vorteile bringen. Dies wären schlechte Anzeichen für die Zukunft des Unternehmens.

Kennzahlen und Methoden der Fundamentalanalyse

Für die Fundamentalanalyse können gewisse Methoden aus dem klassischen Value Investing übernommen werden. Dabei handelt es sich um die Bewertung des Konkurrenz- und Margendrucks oder wie zyklisch das Geschäftsmodell ist. Die Erlöse sollten breit aufgestellt sein und das Unternehmen sollte eine starke Preissetzungsmacht haben. Bei jungen, skalierbaren Plattformen können bei steigenden Absatzzahlen die Produktionskosten pro Einheit gesenkt werden. Gefährlich wird es hingegen, wenn es einen übertriebenen, ungerechtfertigten Hype um die Produkte gibt.

Bei den Wachstumskennzahlen rückt der Gewinn und der freie Cashflow in den Hintergrund und das Umsatzwachstum an eine zentrale Stelle. Dem Umsatzwachstum wird das Wachstum der Umsatzausgaben gegenübergestellt. Bei den Umsatzausgaben handelt es sich um die Kosten für die Produktherstellung. Die Ausgaben enthalten noch keine Aufwände für Werbung, Forschung & Entwicklung sowie keine administrativen Ausgaben. Ideal für ein Unternehmen ist es, wenn der Umsatz stärker wächst als die Umsatzausgaben. Aus dem Verhältnis des Umsatzes zu den Umsatzkosten wird die Bruttomarge berechnet. Aus der Bruttomarge lässt sich die Profitabilität des Geschäftsmodells ableiten. Je höher die Bruttomarge ausfällt, je leichter kann das Unternehmen die Kosten für Werbung, Forschung & Entwicklung und Administratives decken. Bei einem skalierbaren Plattform-Unternehmen kann die Brutto-Marge durchaus über 70 % betragen.

Bei noch jungen Unternehmen kann der freie Cashflow genau wie der Gewinn negativ sein oder stark schwanken. Dies ist hohen und schwankenden Investitionen in Sachanlagen zuzuschreiben. Aus diesem Grund ist bei solchen Unternehmen der operative Cashflow interessanter. Dieser enthält nur die Geldflüsse aus dem operativen Geschäft und keine Investitionen in Sachanlagen. Wie schon bei der Bruttomarge ist die operative Marge von Bedeutung. Bei hervorragenden Unternehmen liegt diese jenseits von 30% des Umsatzes.

Die Bargeld-Situation sollte bei defizitären Unternehmen sehr gut aussehen, damit weiteres Wachstum in den nächsten Jahren gewährleistet ist und möglichst keine Kapitalerhöhungen vorgenommen werden müssen. Bei Kapitalerhöhungen wird der zukünftige Gewinnanteil der bestehenden Investoren durch die Ausgabe von neuen Aktien verwässert.

Idealerweise sollten die gesamten Schulden durch das Umlaufvermögen gedeckt werden können.

Kapitalerhöhungen werden auch gerne vorgenommen, um Mitarbeiter mit Aktien oder Aktienoptionen am Unternehmen zu beteiligen. Dies ist grundsätzlich sinnvoll, allerdings muss darauf geachtet werden, wie sich die Anzahl der ausgegeben Aktien verändert. Diese sollte im Laufe der Jahre nicht zu stark ansteigen.

Bei High-Tech oder Cloud-Unternehmen empfiehlt es sich, den Bessemer Efficiency Score anzuwenden. Diese Kennzahl misst die Effizienz des Wachstums eines Unternehmens. Dabei werden das Umsatzwachstum und die Free Cashflow-Marge addiert. Bei guten Unternehmen liegt diese Kennzahl langfristig über 40. Diese einfach zu berechnende Kennzahl kann in verschiedenen Wachstumsphasen unterschiedlich verlaufen. Wächst der Umsatz eines jungen High-Tech oder Cloud-Unternehmens mit 100 % pro Jahr, so kann die Free Cashflow-Marge bei minus 60 % liegen, um einen Efficiency Score von 40 zu erreichen. Fällt im Laufe der Zeit das Umsatzwachstum auf 40 % pro Jahr, dann sollte spätestens der break even erreicht sein und die Free Cashflow-Marge bei 0 liegen. Liegt das Umsatzwachstum bei 20% pro Jahr, so sollte die Free Cashflow-Marge bei mindestens 20 % liegen.

Preisbewertung mit Umsatzverfahren

Je besser die beschriebenen Fundamentaldaten ausfallen, je höher sind solche Unternehmen an der Börse bewertet. Um einen fairen Wert zu bestimmen, wird hier bevorzugt das Umsatzverfahren herangezogen. Bei dieser Bewertungsmethode wird der aktuelle Unternehmenswert (EV = Marktkapitalisierung – Cash + Schulden) mit dem erwarteten Umsatz (Sales) ins Verhältnis gesetzt. Hat ein Unternehmen einen erwarteten Jahresumsatz in Höhe von 1 Mrd. CHF und einen Unternehmenswert in Höhe von 5 Mrd. CHF, so ist die Aktie mit dem 5-fachen erwarteten Jahresumsatz bewertet. Bei Bolesch Analysen berechnet sich der faire Umsatz-Multiplikator aus verschiedenen Komponenten wie Wettbewerbsvorteilen, Anteil an Megatrends, Digitalisierung und Skalierbarkeit des Geschäftsmodells, Compliance Check, Risiko aus Zinsniveau, Länderrisiko und politische Sicherheit. Je nach Ergebnis wird zur Berechnung des fairen Wertes ein Umsatzmultiplikator zwischen 2 und maximal 6 genutzt.

Fazit

Es ist auch für Value Investoren möglich, in junge, stark wachsende, aber defizitäre Unternehmen zu investieren. Mit den vorgestellten Kennzahlen ist eine Bewertung solcher Aktien möglich. Es besteht jedoch ein sehr viel höheres Risiko für Investoren, da die dargestellten Kennzahlen ungenauer sind als bei einer klassischen Fundamentalanalyse von etablierten Firmen und Marken. Da junge Unternehmen oftmals noch eine geringe Marktkapitalisierung haben und die Kurse sehr stark schwanken, ist es unerlässlich, ruhig zu bleiben und einen sehr langen Anlagefokus zu verfolgen.

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Allgemeine Hinweise zur Analyse

Bei Bolesch Analysen sind wir immer auf der Suche nach den besten Investmentchancen. Wir haben einen fokussierten Anlagestil basierend auf dem klassischen Prinzip des Value Investing nach Benjamin Graham.

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Um die besten Investments zu identifizieren und dauerhaften Kapitalverlust zu vermeiden, unterziehen wir potenzielle Investments einem ausführlichen Selektionsprozess. Immer werden eine allgemeine Unternehmensbewertung, eine Fundamentalanalyse, eine Preisanalyse und eine Wettbewerbsanalyse durchgeführt. Bei unseren Analysen wird der freie Cashflow als maßgebliche Kennzahl genutzt. Eine ausführliche Beschreibung unserer Prinzipien findest du hier. Der faire Wert des Unternehmens wird mit dem Discounted-Cashflow-Verfahren und dem Umsatzverfahren ermittelt. Die Jahresdividende wird bei der Ermittlung des zukünftigen inneren Wertes herausgerechnet. Alle Kennzahlen sind, sofern nichts anderes angeben ist, selbst berechnet und werden den Jahresgeschäftsberichten der Unternehmen entnommen. Bei allen Kennzahlen und Schätzungen werden konservative Annahmen getroffen und eine Sicherheitsmarge eingerechnet. Zur Auswertung der Kennzahlen und Berechnung der Daten kommt die BAS (Bolesch Analyse Software) zum Einsatz. Die Software verknüpft Berechnungsmethoden des Risiko Managements mit den Regeln des Value Investing. Das Scoring System der BAS berechnet die Kennzahlen auf Basis des langfristigen freien Cashflows. Dadurch werden die wirklichen Stärken der analysierten Unternehmen identifiziert und die Qualität der daraus resultierenden Investments deutlich verbessert. Obwohl die Berechnung äußerst komplex ist, ist es unser Ziel die Analysen möglichst einfach und verständlich darzustellen.

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