Aurelius- Dividendenperle mit günstiger Bewertung

Die folgende Unternehmensanalyse zeigt auf, warum jetzt ein guter Zeitpunkt für den Einstieg bei Aurelius ist.

Erste Unternehmensanalyse Aurelius am 20.06.19

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Allgemeine Hinweise zur Analyse

Bei Bolesch sind wir immer auf der Suche nach den besten Investmentchancen. Wir haben einen fokussierten Anlagestil basierend auf dem klassischen Prinzip des Value Investing nach Benjamin Graham. Um die besten Investments zu identifizieren und dauerhaften Kapitalverlust zu vermeiden, unterziehen wir potenzielle Investments einem ausführlichen Selektionsprozess. Immer werden eine allgemeine Unternehmensbewertung, eine Fundamentalanalyse, eine Preisanalyse und eine Wettbewerbsanalyse durchgeführt. Bei unseren Analysen wird der freie Cashflow als maßgebliche Kennzahl genutzt. Eine ausführliche Beschreibung unserer Prinzipien findest du hier. Der Innere Wert des Unternehmens wird mit dem Discounted-Cashflow-Verfahren ermittelt. Die Jahresdividende wird bei der Ermittlung des zukünftigen inneren Wertes herausgerechnet. Als Basis wird die jeweils letztmalig ausgezahlte Dividende genommen. Alle Kennzahlen sind, sofern nichts anderes angeben ist, selbst berechnet und werden den Jahresgeschäftsberichten der Unternehmen entnommen. Bei allen Kennzahlen und Schätzungen werden konservative Annahmen getroffen und eine Sicherheitsmarge eingerechnet. Zur Auswertung der Kennzahlen und Berechnung der Daten kommt die BAS (Bolesch Analyse Software) zum Einsatz. Die Software verknüpft Berechnungsmethoden des Risiko Managements mit den Regeln des Value Investing. Das Scoring System der BAS berechnet die Kennzahlen auf Basis des langfristigen freien Cashflows. Dadurch werden die wirklichen Stärken der analysierten Unternehmen identifiziert und die Qualität der daraus resultierenden Investments deutlich verbessert. Obwohl die Berechnung äußerst komplex ist, ist es unser Ziel die Analysen möglichst einfach und verständlich darzustellen.

Kurzportrait Aurelius

Die AURELIUS Equity Opportunities SE & Co. KGaA ist eine 2006 gegründete Kommanditgesellschaft auf Aktien mit Sitz in Grünwald bei München. Aurelius ist eine europaweit aktive Investmentgruppe mit Büros in München, London, Stockholm und Madrid. Die Beteiligungsgesellschaft ist spezialisiert auf die Übernahme von Unternehmen mit Entwicklungspotential. Das sind in der Regel mittelständische Unternehmen mit einem Umsatzvolumen zwischen 100 Mio. und einer Milliarde EUR. Aktuell gehören 21 Unternehmen zum Aurelius Konzern, die mit über 100 Experten aus allen Fachbereichen aktiv verwaltet werden.

Aurelius ist in die folgenden Segmente aufgeteilt, mit den entsprechenden Unternehmensgruppen:

Industrial Production

Services & Solutions

Retail & Consumer Products

Die folgenden beiden Diagramme zeigen den Umsatz der Segmente in Euro und den prozentualen Anteil aus dem Jahr 2018.

Alleinstellungsmerkmale/ Wettbewerbsvorteile Aurelius

Aurelius erwirbt Unternehmen in Sondersituationen wie zum Beispiel einer Insolvenz oder Unternehmensteile von großen Konzernen, die dort keine Zukunft mehr haben (Carve-outs). Das Ziel ist, diese zu sanieren und zu einem höheren Preis am Markt zu platzieren. Der Kaufpreis der Unternehmen und die mögliche Realisierung der Bargain Purchase (siehe Kapitel Goodwill/Badwill) ist ein entscheidendes Kriterium für das Geschäftsmodell von Aurelius. Aus diesem Grund kommt dem Management eine bedeutende Rolle zu. Bei der Identifikation geeigneter Akquisitionsziele muss das Management auf ein breites Netzwerk von Spezialisten zugreifen können. Daher bestehen die Wettbewerbsvorteile vor allem aus dem Know How und den Geschäftsverbindungen des Managements und der Aurelius- Gesellschafter. Die interne Erfahrung und das Netzwerk wachsen mit jeder weiteren Übernahme. Solange das Wissen und somit die Wettbewerbsvorteile in der Firma gehalten werden können, hat das Unternehmen einen soliden Konkurrenz-Vorsprung, welches ein enormes Potential entfaltet. Der Geschäftsverlauf der letzten Jahre zeigt, dass CEO Dirk Marcus und sein Team dies bisher immer geschafft haben. Wir leiten daraus ein großes Potenzial für den Aurelius- Ansatz ab.

Allgemeine Unternehmensbeurteilung

Aurelius wird auch als Berkshire Hathaway Deutschlands bezeichnet. Dieser Vergleich ist natürlich nicht korrekt, da Aurelius mit einem völlig anderen Ansatz bei der Übernahme der Unternehmen vorgeht. Wie bereits beschrieben konzentriert sich Aurelius auf Unternehmen in Sondersituationen und Carve Outs. Gemeinsamkeiten mit Berkshire Hathaway gibt es sicherlich beim langfristigen Investmenthorizont und der Anwendung der immer gleichen Kriterien für Übernahmen. Die Akquisitions-Spezialisten von Aurelius identifizieren mehrere hundert potenzielle Übernahmekandidaten jährlich, von denen etwa 10 bis 15 Prozent einer detaillierten Bewertung unterzogen werden. Das Management beschränkt sich nicht auf eine bestimmte Branche, legt aber die Schwerpunkte auf die folgenden Bereiche:

  • IT & Business Services
  • Industrieunternehmen & Chemie
  • Lifestyle & Konsumgüter

Es gibt eine gewisse Streuung des Risikos, da Aurelius in 21 völlig verschiedene und unabhängig voneinander agierende Unternehmen mit jeweiligen Tochterunternehmen investiert ist. Durch dieses weit gefächerte Kerngeschäft sind die Erlöse aus den Produkten breit aufgestellt. Dem Management ist die Wichtigkeit des Shareholder Return bewusst, die Aktionäre werden an den Erlösen aus Unternehmensverkäufen beteiligt und auch bei den Aktienrückkäufen geht Aurelius vorbildlich im Sinne der Aktionäre vor.

Management

Dem Management kommt bei Aurelius eine bedeutende Rolle zu. Es ist entscheidend, das Wissen und die Kontakte in der Firma zu halten. Sollte es hier zu einem Aderlass kommen, könnte das fatal für den zukünftigen Geschäftsverlauf werden. Für die Identifikation geeigneter Akquisitionsziele braucht das Unternehmen ein Netzwerk aus Entscheidungsträgern und erfahrene Experten aus den Bereichen Mergers & Acquisitions, Recht und Finanzen, die die bestehende Geschäftsführung bei Bedarf ergänzen und unterstützen. Nur so kann die Gesellschaft eine effiziente Due Diligence auf gleichbleibend hohem Niveau sicherstellen.

Der Vorstand besteht aus den folgenden Personen:

Dr. Dirk Marcus- Gründer Aurelius 2006

Gert Purkert- Gründer Aurelius 2006

Steffen Schiefer- seit 2008 bei Aurelius

Fritz Seemann- seit 2009 bei Aurelius

Matthias Täubl- seit 2008 bei Aurelius

Seit August 2018 verantwortet Donatus Albrecht, Bruder von Ursula von der Leyen, die gruppenweite M&A Strategie der Aurelius Gruppe. Weitere Know how Träger sind zum Beispiel Florian Muth oder Franz Woelfler, die den Bereich für Management buy ins und buy outs verantworten.

Zur Bewertung des Managements greifen wir auch bei Aurelius auf unseren bewährten Ansatz mit den folgenden Fragen zurück:

                         Bewertung Allgemeine Unternehmensbeurteilung:                

Fundamentalanalyse

Aurelius wird als Wachstumswert eingestuft. Bei einem Wachstumswert werden die einzelnen Bestandteile der Analyse (Allgemeine Unternehmensbewertung, Fundamentalanalyse, Preisanalyse) unterschiedlich hoch gewichtet. Bei den Preiskennzahlen werden höhere Werte und bei den Dividendenkennzahlen werden niedrigere Werte akzeptiert.

Bei Beteiligungsunternehmen wie Aurelius spielt hauptsächlich der Net Asset Value (NAV) der Beteiligungen eine Rolle. Daher konzentrieren wir uns bei der Analyse von Aurelius schwerpunktmäßig auf den NAV.

Beim Net Asset Value handelt es sich um den Buchwert oder Zeitwert der aktuellen Unternehmensbeteiligungen. Bei Aurelius wird der Buchwert/ Zeitwert durch die Diskontierung zukünftiger, geschätzter Cashflows ermittelt. Dazu wird sich eines Discounted Cashflow Modells bedient. Die Bilanzierungspraxis wird gelegentlich als aggressiv bezeichnet, ist aber bilanztechnisch absolut zulässig. Bei Value Investoren ist das Discounted Cashflow Modell akzeptiert und auch wir nutzen die Methode für unsere Unternehmensanalysen. Aurelius schließt bei der NAV- Berechnung die zu erwarteten Sanierungserfolge ein. Sollte die Sanierung eines Unternehmens nicht gelingen, so muss in der Bilanz entsprechend abgewertet werden. Wir sind uns der Problematik dieser Bilanzierungsform bewusst und tragen dem bei der Berechnung des inneren Wertes Rechnung.

Im Frühjahr 2017 wurde Aurelius Opfer einer Short-Attacke, bei der unterstellt wurde, die Beteiligungen seien wertlos und dem Buchwert drohten riesige Abschreibungen. Dies konnte Aurelius widerlegen indem in zwei Rekordtransaktionen die Unternehmen Secop und Getronics verkauft wurden. Trotz allem werden seitdem die Transaktionen von Shortsellern von den Anlegern genau beobachtet.

Im ruhigen Jahr 2018 wurden 12 Unternehmensgruppen gekauft und 2 Unternehmensgruppen verkauft.

Das Management hat für das Jahr 2019 mehrere lukrative Unternehmensverkäufe angekündigt. Wir werden uns an den Gerüchten, welche Unternehmensteile verkauft werden, nicht beteiligen, rechnen jedoch mit einer Aufstockung der Dividende für das laufende Jahr.

Net Asset Value und Gewinn

Da der freie Cashflow bei Aurelius stark von der Auflösung der negativen Unterschiedsbeträge (Bargain Purchase) abhängig ist, ist dieser nicht für die Berechnung der zukünftigen Ertragskraft nutzbar. Daher rückt der freie Cashflow bei Aurelius in den Hintergrund. Wir haben diese Werte natürlich auch analysiert, in der Gewichtung und Bewertung der Kennzahlen spielen diese aber nicht so eine große Rolle.

Die folgende Grafik zeigt das Wachstum des Net Asset Value von 2010 bis 2018.

Die folgende Grafik zeigt den Net Asset Value der Segmente und prozentualer Anteil aus dem Jahr 2018.

Die Entwicklung des Gewinns zeigt zwischen 2010 bis 2018 eine hohe Schwankungsbreite auf. Bei Jahren ohne große Anteilsverkäufe oder Einnahmen aus der Purchase Bargain ist natürlich der Gewinn geringer ausgefallen.

Dies ist keinesfalls eine Schwäche des Unternehmens, sondern zeigt auf, dass der Gewinn auf Jahresbasis als Kennzahl bei Aurelius nicht im Vordergrund stehen sollte.  

Wachstumserwartung und Kontinuität des Net Asset Value

Ziel dieser Berechnungen ist es, die zukünftige Ertragskraft der Gesellschaft und deren Kontinuität zu bestimmen. Zur Berechnung der Wachstumserwartung des Net Asset Value werden Vergangenheitswerte in die Zukunft extrapoliert. Die Grundlage für die Berechnung sind der NAV aus den Jahren 2010- 2018. Der hieraus errechnete Wert wird mit der Eintrittswahrscheinlichkeit multipliziert.

Zur Berechnung der Kontinuität des Wachstums des NAV wird die Korrelation der Vergangenheitswerte mit der Zeitachse berechnet.

Bei der Eintrittswahrscheinlichkeit setzen wir den Faktor 1.10 ein, aus den folgenden Gründen:

  • Das Geschäftsmodell ist sehr langfristig ausgelegt.
  • Mit zunehmendem Wachstum ist das Management in der Lage immer größere Akquisitionen zu stemmen.
  • Mit jeder weiteren Übernahme steigt das interne Know How, dass zukünftig genutzt werden kann.

Aus den oben berechneten Werten leiten wir ein zukünftiges jährliches Wachstum von Aurelius in Höhe von 5,25 % ab.

Die Korrelation in Höhe von 0,90 lässt auf eine geringe Schwankungsbreite und somit eine hohe Kontinuität des zukünftigen Wachstums schließen.

Bewertung Unternehmenskennzahlen

Vermögen und Schulden

Aurelius hat ein Gesamtvermögen von 2,148 Mrd. EUR, die Gesamtverbindlichkeiten belaufen sich auf 1,61 Mrd. EUR. Das ergibt ein Nettovermögen 0,536 Mrd. EUR. Dem gegenüber steht eine aktuelle Marktkapitalisierung in Höhe von etwa 1,18 Mrd. EUR.

Die Eigenkapitalrendite liegt bei 22,41%, dies wird als gut eingestuft.

Goodwill/ Badwill

Bei unseren Analysen spielt normalerweise die Kennzahl des Goodwills eine große Rolle. Sollte es zu überteuerte Unternehmensübernahmen kommen, kann es zu einer Aufblähung der Bilanz kommen und es besteht die Gefahr der außerordentlichen Abschreibung eines Einmalbetrages.

Dieses Szenario spielt bei Aurelius aufgrund des Geschäftsmodells eine eher untergeordnete Rolle. Der Anteil des immateriellen Vermögens inclusive des Goodwills am Gesamtvermögen beträgt 10,44%, es besteht nur eine geringe Gefahr für außerordentliche Abschreibungen.

Von entscheidender Bedeutung ist bei Aurelius das Gegenteil des Goodwills, nämlich der Badwill oder die Bargain Purchase. Dabei handelt es sich um Erträge aus der Auflösung negativer Unterschiedsbeträge aus der Kapitalkonsolidierung bei der Übernahme der Unternehmen. Wenn das Management ein Unternehmen unter dem berechneten Buchwert kauft, wird die Differenz von Kaufpreis und Buchwert direkt in der Bilanz als Gewinn ausgewiesen. Für die Analyse genutzt werden kann die Bargain Purchase nicht, da Aurelius keine Angaben zur Höhe bei Unternehmensübernahmen veröffentlicht. Ideal ist es, wenn die Bargain Purchase direkt bei der Unternehmensübernahme vereinnahmt wird, denn sobald die operative Performance der Unternehmen steigt, so führt dies zu geringeren buchbaren Erträgen aus der Auflösung negativer Unterschiedsbeträge.

Bewertung Dividendenkennzahlen

Die Dividende setzt sich bei Aurelius aus zwei Komponenten zusammen. Zum einen ist dies die Basisdividende, die momentan bei 1,50 EUR liegt, und zum anderen die Partizipationsdividende, die abhängig ist von den Unternehmensverkäufen und der Realisierung der Bargain Purchase. Wir rechnen für 2019 mit einer Gesamtdividende von mindestens 4 EUR. Nach den größten Verkäufen in der Unternehmensgeschichte im Jahr 2017 hat der Vorstand versichert, dass die Partizipationsdividende über mehrere Jahre gesichert sei.

Das Unternehmen hat seit 2010 ununterbrochen Dividende gezahlt. Die Dividendenrendite ist aktuell mit ca. 10 % sehr gut.

Die Ausschüttungsquote des Gewinns aus den Jahren 2010 bis 2018 beträgt 56 %. Für Aurelius halten wir den Wert für ideal.

Aktuell hat Aurelius ein bis Juli 2019 aktives Aktienrückkaufprogramm. Auch hier handelt das Management absolut vorbildlich und im Sinne der Aktionäre. Sie haben die Rückkaufprogramme der letzten Jahre immer dann aufgelegt, wenn eine offensichtliche Unterbewertung der Anteile vorgelegen hat. So konnten mehr Anteile für das vorgegebene Budget gekauft werden. Durch die so vorgenommene Kapitalherabsetzung wird der Gewinn auf weniger Aktionäre verteilt und die Eigenkapitalrendite erhöht. Allerdings scheinen momentan die zurück gekauften Anteile für die Bedienung einer offenen Wandelanleihe genutzt zu werden. Aber auch hier ist der günstige Kaufpreis der Aktien von Vorteil.

Diese Grafik zeigt den jeweiligen Startpunkt der Rückkaufprogramme seit 2015.

                    Bewertung Fundamentalanalyse:                 

Preisanalyse

Der zur Berechnung genutzte durchschnittliche Gewinn aus den Jahren 2010- 2018 beträgt 4,35 EUR. Das daraus resultierende Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) beträgt 8,84. Bezogen auf ein geschätztes jährliches Wachstum von 5,25 % ist das Verhältnis KGV zu Wachstum (PEG) 1,53. Diese Kennzahl wird als hoch eingestuft.

Der Kurs liegt aktuell 29,56 % unter dem 52-Wochen-Hoch.

(alle Berechnungen zum Kurs per 20.06.19)        

                                      Bewertung Preisanalyse:        

Innerer Wert ex Dividende nach Discounted Cashflow Verfahren

Zur Bestimmung des inneren Wertes nutzen wir bei Aurelius den aktuellen Net Asset Value. Aufgrund der bereits beschriebenen Bilanzierungspraxis wird dem zur Berechnung genutzten Net Asset Value 10 % abgezogen. Dem wird das erwartete Wachstum pro Jahr addiert.

Aufgrund der guten Fundamentaldaten wird mit einem Anlagehorizont bis zum Jahr 2027 kalkuliert und ein innerer Wert von 63,73 EUR errechnet. Dieser Wert liegt 39,65 % unter dem aktuellen Wert per 20.04.19.

                                                                                                            Bewertung innerer Wert:

Gesamtanalyse

Risiken

Die grössten Risiken bestehen aus unserer Sicht aus dem Abgang von Wissen im Management. Die Kontakte und die mit jeder Übernahme wachsende Erfahrung der Manager sind essenziell für den Geschäftsverlauf des Unternehmens. Fehler bei der Übernahme von neuen Unternehmen und deren potenzielle Insolvenz hätte negative Auswirkungen auf die Zukunft des Unternehmens. Auch mögliche Fehlbewertungen der Unternehmen in der Bilanz im Fair Value- Ansatz (Discounted Cashflow Verfahren) oder falsch verbuchte Gewinne aus der Bargain Purchase sind als Risiken zu bewerten.

Die Aktie von Aurelius hat eine hohe Volatilität. Es kann zu hohen Schwankungen im Aktienkurs kommen, was zum Teil der (noch) geringen Marktkapitalisierung zuzuschreiben ist, aber auch der nicht immer gleich wachsenden Gewinnen in Jahren ohne grosse Verkäufe wie zum Beispiel im Jahr 2018. Auch bei einer erneuten Shortattacke wird es zumindest kurzfristig zu einem Kurseinbruch kommen, ganz einfach weil die Anleger irrational handeln.

Weitere Risiken entstehen bei einer weiteren Abschwächung der Weltkonjunktur oder der Finanzmärkte, so dass Unternehmens- Veräusserungen nicht oder nur mit hohen Abschlägen möglich sind.

Chancen

Solange die weiter oben beschriebenen Wettbewerbsvorteile im Unternehmen gehalten und immer weiterentwickelt werden, wird das Geschäftsmodell von Aurelius von Erfolg gekrönt sein und durch weiteres Wachstum können immer grössere Übernahmen getätigt werden. Wenn das wirtschaftliche Umfeld stabil bleibt, wird es auch weiterhin Möglichkeiten für Rekordverkäufe geben.

Kurzfristig für 2019 sind vom Management eine Reihe von Verkäufen angekündigt worden, die den Gewinn und die Dividende weiter wachsen lassen werden.

Die hervorragende Dividendenpolitik und auch die Aktienrückkaufprogramme werden in Zukunft eine gute Rendite für Investoren generieren.

Da der aktuelle Kurs etwa 40 % unterhalb des inneren Wertes und somit unter dem fairen Wert des Unternehmens liegt, können die Anteile von Aurelius derzeit mit einem beachtlichen Abschlag erworben werden.

Seit unserer ersten Empfehlung ist der Kurs der Anteile um etwa 16% gestiegen.  Der Anteil von Aurelius am Bolesch Beteiligungsportfolio beträgt aktuell 13 %. Sollte es aufgrund von ungeduldigen Anlegern in Zukunft weitere Kursrücksetzer geben, werden wir weiterhin Aktien nachkaufen.

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Quellen

Alle verwendeten Daten für die Fundamentalanalyse stammen von Aurelius und können in den Geschäftsberichten auf der Investor Relations Website von Aurelius eingesehen werden.

Offenlegung

Der Autor hält Aktien von Aurelius

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