Stora Enso Oyj- Guter Zeitpunkt für den Einstieg in die älteste Aktiengesellschaft der Welt

Die folgende Unternehmensanalyse zeigt auf, warum jetzt ein guter Zeitpunkt für den Einstieg bei Stora Enso Oyj ist.

Erste Unternehmensanalyse Stora Enso am 19.04.19.

Aktualisiert am 26.05.19.

Urheberrecht

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Allgemeine Hinweise zur Analyse

Bei Bolesch sind wir immer auf der Suche nach den besten Investmentchancen. Wir haben einen fokussierten Anlagestil basierend auf dem klassischen Prinzip des Value Investing nach Benjamin Graham. Um die besten Investments zu identifizieren und dauerhaften Kapitalverlust zu vermeiden, unterziehen wir potenzielle Investments einem ausführlichen Selektionsprozess. Immer werden eine allgemeine Unternehmensbewertung, eine Fundamentalanalyse, eine Preisanalyse und eine Wettbewerbsanalyse durchgeführt. Bei unseren Analysen wird der freie Cashflow als maßgebliche Kennzahl genutzt. Eine ausführliche Beschreibung unserer Prinzipien findest du hier. Der Innere Wert des Unternehmens wird mit dem Discounted-Cashflow-Verfahren ermittelt. Die Jahresdividende wird bei der Ermittlung des zukünftigen inneren Wertes herausgerechnet. Als Basis wird die jeweils letztmalig ausgezahlte Dividende genommen. Alle Kennzahlen sind, sofern nichts anderes angeben ist, selbst berechnet und werden den Jahresgeschäftsberichten der Unternehmen entnommen. Bei allen Kennzahlen und Schätzungen werden konservative Annahmen getroffen und eine Sicherheitsmarge eingerechnet. Zur Auswertung der Kennzahlen und Berechnung der Daten kommt die BAS (Bolesch Analyse Software) zum Einsatz. Die Software verknüpft Berechnungsmethoden des Risiko Managements mit den Regeln des Value Investing. Das Scoring System der BAS berechnet die Kennzahlen auf Basis des langfristigen freien Cashflows. Dadurch werden die wirklichen Stärken der analysierten Unternehmen identifiziert und die Qualität der daraus resultierenden Investments deutlich verbessert. Obwohl die Berechnung äußerst komplex ist, ist es unser Ziel die Analysen möglichst einfach und verständlich darzustellen.

Kurzportrait Stora Enso

Der finnisch-schwedische Konzern Stora Enso ist einer der weltgrößten Holzverarbeiter und stellt Verpackungsmittel, Biomaterialien, Holzkonstruktionen und Papier her. Die Gesellschaft mit Sitz in Helsinki hat 26.000 Angestellte in mehr als 30 Ländern auf 5 Kontinenten. Stora Enso ist die älteste Aktiengesellschaft der Welt.

Das Unternehmen ist in die folgenden Geschäftsbereiche aufgeteilt, die nachfolgend zusammenfassend beschrieben werden:

  1. Consumer Board:

Hier eine Auswahl der Produkte:

  • Verpackungskartons
  • Premium Endverpackungen
  • Barrierebeschichtungen für Flüssigverpackungen (ersetzt Aluminiumbeschichtungen)
  • Lebensmittelverpackungen, Lebensmittelschalen – Trayforma
  • biologisch abbaubare Trinkhalme

2. Packaging Solutions

Hier eine Auswahl der Produkte:

  • Intelligente Verpackungslösungen
  • Lösungen für intelligente Lieferketten
  • Wellpappe- Verpackungsprodukte

3. Biomaterials

Hier eine Auswahl der Produkte:

  • Zellstoffprodukte z.B. für Textilien
  • Hygieneartikel
  • DuraSense Holzfaserverbundwerkstoff- als Kunststoffersatz für Spritzgussprodukte
  • Biobasierte Chemikalien wie Tallöl, Terpentin und Xylosezucker
  • Biokraftstoffe

4. Wood Products

Hier eine Auswahl der Produkte:

  • Holzprodukte für Bauen und Wohnen
  • Massivholzelemente
  • Fassadenverkleidung, Terrassendielen
  • Tür- und Fensterkomponenten
  • Pellets

5. Paper

  • Papierlösungen für Printmedien und Büroanwendungen

Die folgenden beiden Diagramme zeigen den Umsatz der Geschäftsbereiche in Euro und den prozentualen Anteil aus dem Jahr 2018.

Stora Enso verdient seinen Umsatz auf 5 Kontinenten, allerdings kommen 73 % davon aus Europa. Dies zeigt ein enormes Potential in anderen Teilen der Welt, vor allem in den stark wachsenden Gebieten in Asien. Das Management hat dies erkannt und investiert verstärkt in China. Der Anteil des Umsatzes von China im Jahr 2018 betrug 9%.

Alleinstellungsmerkmale/ Wettbewerbsvorteile Stora Enso

Stora Enso ist der weltweit führende Hersteller für biobasierte Kunststoffalternativen auf Zellstoffbasis. Ziel des Unternehmens ist es, auf fossilen Rohstoffen basierende Materialien, wie Plastik, durch erneuerbare Lösungen auf Holzbasis zu ersetzen. Auch im Bereich von digitalen Verpackungslösungen ist Stora Enso führend und treibt somit die Digitalisierung des weltweit stark wachsenden Versandhandels voran. In beiden Bereichen weist Stora Enso einen soliden Konkurrenz-Vorsprung aus, welches ein enormes Potential für das Unternehmen entfaltet. Das Unternehmen bedient gleich mehrere Megatrends: Klimawandel, öko- Bewusstsein, Nachhaltigkeit und Digitalisierung. Zum Beispiel werden mit Start-ups wie Sulapac biologisch abbaubare Trinkhalme entwickelt und mit renommierten Firmen wie TreeToTextile, ein Joint Venture Unternehmen mit H&M, Ikea und Lars Stigsson, wird eine nachhaltige und umweltschonende Textilproduktion entwickelt.

Allgemeine Unternehmensbeurteilung

Stora Enso ist ein zyklisches konjunkturabhängiges und einem intensiven Wettbewerb ausgesetztes Unternehmen, hat jedoch durch die innovativen Produkte und den Wettbewerbsvorteilen einen robusten Vorsprung auf die Konkurrenz. Das Unternehmen hat ein weit gefächertes Kerngeschäft auf Basis des Rohstoffs Holz, die Erlöse aus den Produkten sind breit aufgestellt. Die Entwicklung der Innovationen, wie zum Beispiel der Holzfaserverbundwerkstoff DuraSense, ist zunächst kapitalintensiv. Die Produkte sind aber schwer reproduzierbar und somit gibt es hohe Einstiegshürden für Wettbewerber. Das Unternehmen wandelt sich von einem Papierhersteller in ein innovatives Unternehmen mit biobasierten Produkten und Chemikalien in den Bereichen Nachhaltigkeit und Digitalisierung. Dabei konzentriert man sich auf die Geschäftsbereiche Consumer Board, Packaging Solutions, Biomaterials, Wood Products, die in Zukunft der Wachstumstreiber sein werden. Der klassische Geschäftsbereich Paper wird in Zukunft schrumpfen. Dem Management ist die Wichtigkeit des Shareholder Return bewusst, es sollen in Zukunft weiterhin 50 % des Gewinns pro Aktie als Dividende ausgezahlt werden.

Management

Zur Bewertung des Managements werden für die Analysen die folgenden Fragen analysiert.

Bewertung Allgemeine Unternehmensbeurteilung:



Fundamentalanalyse

Stora Enso wird als Substanzwert eingestuft. Bei einem Substanzwert werden die einzelnen Bestandteile der Analyse (Allgemeine Unternehmensbewertung, Fundamentalanalyse, Preisanalyse) gleich gewichtet.

Freier Cashflow und Gewinn

Die Entwicklung des Gewinns und des freien Cashflows zeigen zwischen 2010 bis 2018 eine erhöhte Schwankungsbreite auf. Im Jahr 2011 war der freie Cashflow und im Jahr 2013 der Gewinn und der freie Cashflow negativ. Der für alle weiteren Berechnungen genutzte durchschnittliche Gewinn aus den Jahren 2014- 2018 beträgt 0,76 EUR.  Der für alle weiteren Berechnungen genutzte durchschnittliche freie Cashflow aus den Jahren 2010- 2018 beträgt 0.94 EUR.        

Hervorzuheben ist der Geschäftsbereich „Biomaterials“, der im Vergleich zu den anderen Geschäftsbereichen einen höheren freien Cashflow im Vergleich zum Umsatz im Jahr 2018 generierte. Die Free Cashflow Marge für diesen Bereich betrug 20%. Die Gesamtmarge Umsatz zu Free Cashflow für 2018 betrug 9%.

Wachstumserwartung und Kontinuität des freien Cashflows und des Gewinns

Ziel der Berechnungen ist es, die zukünftige Ertragskraft des Unternehmens und deren Kontinuität zu bestimmen. Zur Berechnung der Wachstumserwartung von Gewinn und freiem Cashflow werden Vergangenheitswerte in die Zukunft extrapoliert. Die Grundlage für die Berechnung sind die Gewinne und Cashflows aus den Jahren 2010- 2018. Der hieraus errechnete Wert wird mit der Eintrittswahrscheinlichkeit multipliziert. Zur Berechnung der Kontinuität des Wachstums des freien Cashflows und des Gewinns wird die Korrelation der Vergangenheitswerte mit der Zeitachse berechnet.

Die Extrapolation des freien Cashflows aus den Jahren 2010- 2018 ergibt ein durchschnittliches Wachstum von 14 % pro Jahr. Trotz Schwankungen im Wachstum des freien Cash-flow kann daraus ein langfristig positiver Trend abgeleitet werden.

Die Korrelation ergibt einen Wert von 0,40.


Die Extrapolation der Gewinne aus den Jahren 2014- 2018 ergibt ein durchschnittliches Wachstum von 12 % pro Jahr. Wie beim freien Cashflow kann auch hier trotz der Schwankungen im Gewinnwachstum ein langfristig positiver Trend abgeleitet werden.

Die Korrelation ergibt einen Wert von 0,36.


Bei der Eintrittswahrscheinlichkeit inclusive Sicherheitsmarge setzen wir den Faktor 0.90 ein, aus den folgenden Gründen:

  • Das komplette Geschäftsmodell ist sehr langfristig ausgelegt
  • Die innovativen Produkte werden erst in Zukunft ihre echte Ertragskraft ausschöpfen
  • Die bestehenden Vermögenswerte sind durch Waldbesitz abgesichert. Auch wenn der Holzpreis schwanken kann wird das als zusätzliches langfristiges Sicherheitsmerkmal gewertet.

Aus den oben berechneten Werten leiten wir ein zukünftiges jährliches Wachstum von Stora Enso in Höhe von 12 % ab.

Die Korrelation in Höhe von 0,38 lässt auf eine erhöhte Schwankungsbreite und somit eine mittlere Kontinuität des zukünftigen Wachstums schließen.

Bewertung Unternehmenskennzahlen

Vermögen und Schulden

Stora Enso hat ein Gesamtvermögen von 12.85 Mrd. EUR, die Gesamtverbindlichkeiten belaufen sich auf 6.1 Mrd. EUR. Das ergibt ein Nettovermögen von 6.73 Mrd. EUR. Dem gegenüber steht eine aktuelle Marktkapitalisierung in Höhe von etwa 7.8 Mrd. EUR.

Die Eigenkapitalrendite liegt bei 15 %, dies wird bei einer geringen Verschuldung bzw. einem geringen Fremdkapitaleinsatz als gut eingestuft.

Die Investitionsquote des operativen Cashflows zwischen 2010 und 2018 betrug 26.46 %. Diese Zahl wird als sehr niedrig für einen Fundamentalwert bewertet. Das Verhältnis des durchschnittlichen freien Cashflows zu den Gesamtschulden beträgt 8.25. Das bedeutet, dass Unternehmen könnte seine Gesamtschulden mit dem freien Cashflow in ca. 8 Jahren voll kompensieren. Diese Kennzahl ist sehr gut. Das Verhältnis Zinsaufwand zum Gewinn aus 2018 (1,28 EUR pro Aktie) beträgt -0,18. Das bedeutet, die Aufwände für Zinsen belasten den Gewinn nicht. Diese Kennzahl ist hervorragend.

Goodwill

Bei unseren Analysen wird die Kennzahl des Goodwills nahezu so hoch gewichtet wie die Schuldenkennzahlen des Unternehmens. Da der bilanzielle Goodwill nicht abgeschrieben wird, sondern jährlich einer Prüfung auf Werthaltigkeit unterzogen wird, kann es zu einer Aufblähung der Bilanz kommen und es besteht die Gefahr der außerordentlichen Abschreibung eines Einmalbetrages. Ein solcher Fall kann eintreten, wenn vom Management mehrfach überteuerte Unternehmensübernahmen vorgenommen werden, und diese übernommenen immateriellen Werte niemals monetarisiert werden können. Wenn bei solchen Unternehmensübernahmen auch noch Kapitalerhöhungen vorgenommen werden, wird der zukünftige Gewinnanteil der bestehenden Investoren verwässert.

All die beschriebenen Gefahren treten bei Stora Enso nicht auf. Seit 2008 hat sich die Anzahl der im Umlauf befindlichen Aktien nicht erhöht. Im Jahr 2012 gab es einen Aktienrückkauf, somit hat sich die Anzahl der Aktien sogar verringert. Der Anteil des immateriellen Vermögens inclusive des Goodwills am Gesamtvermögen beträgt als 3.87%. Dieser Wert ist sehr gut, es besteht keine Gefahr für außerordentliche Abschreibungen.

Waldbestand

Stora Enso besitzt einen Waldbestand von 2.2 Millionen Hektar und einem Sachwert in Höhe von 3.3 Milliarden EUR. Der Sachwert stammt von Stora Enso und wird als Fair Value ausgewiesen. Stora Enso ist FSC- zertifiziert für nachhaltige Waldnutzung. Der Waldbestand in Schweden und Finnland wird über Beteiligungen an den Unternehmen Bergvik Skog und Tornator gehalten.

Bergvik Skog

Stora Enso hält 49.8 % der Anteile der schwedischen Bergvik Skog, was einem Waldbestand von 936.000 Hektar entspricht. Der Anteil wird im Jahr 2019 erhöht auf 1.400.000 Hektar. Zur Finanzierung wurde ein Greenbond in Höhe von 6 Mrd. SEK (ca. 556 Mio. EUR) emittiert. Das Geschäft soll in der ersten Hälfte 2019 abgeschlossen werden, der Wert der gesamten Transaktion beträgt ca. 1 Mrd. EUR. Insgesamt besitzt Bergvik Skog 2.3 Millionen Hektar Land in Schweden und ca. 100.000 Hektar Land in Lettland. Das Unternehmen produziert pro Jahr 55- 60 Millionen Baum- Setzlinge, wovon zwischen 65- 70 % auf eigenem Land ausgesetzt werden. Bergvik Skog übt keine gewerbliche Tätigkeit aus. Alle Waldressourcen werden von Stora Enso oder BillerudKorsnäs (ebenfalls ein schwedischer Papier- Produzent) als Fällrechte gekauft.

Tornator

Stora Enso hält 41 % der Anteile der finnischen Tornator, was einem Waldbestand von 223.200 Hektar entspricht. Insgesamt verwaltet Tornator die Schnittrechte von 694.000 Hektar Wald, davon in Finnland 616.000 Hektar, in Estland 65.500 Hektar und in Rumänien 12.000 Hektar.

Weiterhin besitzt Stora Enso 43.700 ha Wald in Varacel Plantations, Brasilien, 81.200 Hektar in Montes del Plata, Uruguay.

Geleast hat das Unternehmen 77.300 Hektar Wald in Guangxi, Südchina, 369.500 Hektar in Russland und 3.100 Hektar in Laos.

Bewertung Dividendenkennzahlen

Das Unternehmen hat seit 2010 ununterbrochen und eine ansteigende Dividende gezahlt. Die Dividendenrendite ist aktuell mit 5.05% sehr gut.

Die Ausschüttungsquote des durchschnittlichen freien Cashflows zwischen 2010 und 2018 lag bei 53 %. Somit ist die Dividende voll durch den Gewinn abgedeckt. Stora Enso hat angekündigt, weiterhin jedes Jahr mindestens 50 % des Gewinns auszuschütten. Dieser Wert wird als ideal eingestuft. Momentan gibt es bei Stora Enso kein Aktienrückkaufprogramm.

                    Bewertung Fundamentalanalyse:                 

Preisanalyse

Der zur Berechnung genutzte durchschnittliche Gewinn aus den Jahren 2014- 2018 beträgt 0,76 EUR. Das daraus resultierende Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) beträgt 12.98. Bezogen auf ein geschätztes jährliches Wachstum von 12 % ist das Verhältnis KGV zu Wachstum (PEG) 1.05. Aufgrund dieser Kennzahl ist das Unternehmen fair bewertet.

Der zur Berechnung genutzte durchschnittliche freie Cashflow aus den Jahren 2010- 2018 beträgt 0.94 EUR. Das daraus resultierende Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV) beträgt 10.52. Bezogen auf ein geschätztes jährliches Wachstum von 12 % ist das Verhältnis KCV zu Wachstum 0,85. Diese Kennzahl wird als niedrig eingestuft.

Das Wachstum des freien Cashflows liegt mit -3.34 % seit 2010 in etwa gleichauf mit der Kursperformance.

Der Kurs liegt aktuell 46% unter dem 52-Wochen-Hoch.

(alle Berechnungen zum Kurs per 25.05.19) 

                                              Bewertung Preisanalyse:               

Technische Analyse

Wer hier eine charttechnische Analyse erwartet, dem sei gesagt, Charttechnik ist für Langfrist- Investoren uninteressant und setzt völlig falsche Anreize.



Innerer Wert ex Dividende nach Discounted Cashflow Verfahren

Stora Enso hat ein kurzfristiges Vermögen pro Aktie von 1.40 EUR und ein Gesamtvermögen von 8,54 EUR. Zur Bestimmung des inneren Wertes wird der abgezinste erwartete Cashflow addiert. Aufgrund der guten Fundamentaldaten wird mit einem Anlagehorizont bis zum Jahr 2025 kalkuliert und ein innerer Wert von 16,79 EUR errechnet. Dieser Wert liegt 41 % unter dem aktuellen Wert per 25.05.19.

Bewertung innerer Wert:

Gesamtanalyse

Risiken

Als zyklisches Unternehmen bestehen für Stora Enso Gefahren vor allem aus einem globalen Wirtschaftsabschwung, der die Nachfrage nach den Produkten abschwächen lässt. Wie weiter oben beschrieben kann es dadurch zu Schwankungen im Gewinn- und Cashflow- Wachstum kommen. Stora Enso selbst nennt aktuell den Klimawandel als die grösste Gefahr. Gemeint sind damit die Gefahren für den Waldbestand durch die Klimaerwärmung. Dies kann zu einem schwankenden Holzpreis führen und kurzfristig zu Bewertungsschwankungen in der Bilanz. Die Umstellung der Betriebsanlagen von der klassischen Papierproduktion auf die neuen Produkte wird kurzfristig steigende Kosten verursachen, die sich in der Bilanz niederschlagen werden. Auch die Konkurrenz, zum Beispiel UPM Kymmene oder Unternehmen aus der chemischen Industrie, werden aufholen, und sich ein Stück vom Kuchen abschneiden.

Chancen

Stora Enso ist als konjunkturabhängiger Wettbewerber einzustufen, mit zukunftsorientierten Produkten und mit Erlösen aus breit aufgestellten Quellen. Die Konzentration auf die Geschäftsfelder Consumer Board, Packaging Solutions und Biomaterials werden langfristig ein positives Wachstum generieren. Einen echten Durchbruch hat das Unternehmen mit dem Holzfaserverbundwerkstoff DuraSense erreicht. Hier werden Spritzgussprodukte aus Plastik mit umweltfreundlicheren Alternativen auf Holzbasis ersetzt. Die schwere Reproduzierbarkeit der Produkte stellen hohe Einstiegshürden für Wettbewerber dar.

Die viel beachteten Kennzahlen KGV und KCV werden im Verhältnis zum erwarteten Wachstum als günstig eingestuft.

Besonders hervorzuheben ist, dass Stora Enso ein fundamental gesundes, Cashflow- starkes Unternehmen mit wenig Schulden ist. Der Großteil des Vermögens besteht aus Waldbeständen in Schweden und Finnland. Dieser Sachwert ist als beständiger Vermögenswert anzusehen und dient der Sicherheit des Investments. Der sehr gute operative Cashflow und die hervorragende Dividendenpolitik werden in Zukunft eine gute Rendite für Investoren generieren.

Da der aktuelle Kurs etwa 41 % unterhalb des inneren Wertes und somit unter dem fairen Wert des Unternehmens liegt, können die Anteile von Stora Enso derzeit mit einem beachtlichen Abschlag erworben werden.

Um für den eigenen „grünen Fingerabdruck“ im Portfolio etwas zu tun, haben wir im April 2019 einen ersten Kauf zum Kurs von 11,40 EUR vorgenommen. Im Mai 2019 haben wir eine weitere Tranche zum Kurs von 10.25 EUR gekauft.  Der Anteil von Stora Enso am Bolesch Beteiligungsportfolio beträgt nun 16 %.

Details zu unserem Beteiligungsportfolio findest du hier im geschützen Bereich.


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Quellen

Alle verwendeten Daten für die Fundamentalanalyse stammen von Stora Enso und können in den Geschäftsberichten auf der Investor Relations Website von Stora Enso eingesehen werden.

Offenlegung

Der Autor hält Aktien von Stora Enso.

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